2025年4月，一则新闻震动全球金融市场：传言中国大举抛售美国国债，报复川普政府对华商品征收的高额关税，似要动摇美国金融体系根基，挑战美元霸权。 然而，仅数小时后，市场风向突变，传言指向日本而非中国抛售美债，令投资者困惑不已。据《金融时报》报导，这一事件引发对中国外汇储备策略的广泛猜测。时评人文昭与程晓农分别从不同角度深入分析，揭开中国外汇储备背后的真相，拆解货币战争的迷雾，探讨中国是否具备发动货币战的能力，以及其外汇储备在中美博弈中的角色。
货币战争的历史教训

文昭认为，要理解中国外汇储备的角色，需回顾货币战争的经典案例。1992年的“黑色星期三”是金融史上著名一役。据历史记录，英国为加入欧洲汇率机制（ERM），承诺英镑兑德国马克维持2.95至3.05的固定汇率区间。然而，1991年英国GDP萎缩1.4%（据世界银行数据），资金外逃压力剧增，英镑面临贬值风险。金融巨鳄乔治．索罗斯（George Soros）通过量子基金做空英镑，买进德国马克，迫使英国央行耗资270亿美元护盘（据英国央行档案），终究无力守住承诺，退出ERM，英镑暴跌。据《经济学人》报导，索罗斯净赚10亿美元，而操盘手之一为现任川普政府财政部长史考特（Scott Ant），时任索罗斯首席投资官。

五年后，索罗斯再度出手，目标转向泰国。据国际货币基金组织（IMF）数据，1997年，泰国将泰铢兑美元锁定在25:1的固定汇率，但经济过热、房市泡沫和高额外债使其外汇储备脆弱。泰国宣称拥有300亿美元外储，实则一半以上为掉期合约，流动性极低。索罗斯联手对冲基金做空泰铢，泰国央行耗尽外储，仅一个月烧掉大半资金。1997年7月2日，泰国放弃固定汇率，泰铢兑美元贬值至近50（据彭博社数据），引发亚洲金融危机。文昭分析，这两场货币战显示，固定汇率制度的僵化、经济结构脆弱及外储流动性不足，是金融狙击手的理想目标。他认为，美国作为全球储备货币国，拥有无与伦比的市场深度和流动性，中国若想复制索罗斯的战术，难度极高。

程晓农则从经济结构角度分析，认为货币战的成功往往取决于目标国的内部脆弱性。程晓农分析，1990年代的英国和泰国因过度依赖外向型经济和固定汇率，无法应对国际资本的冲击，而中国当前面临的挑战在于出口导向经济与外储管理的矛盾，这使得其在货币战中的主动性受限。

中国外汇储备的规模与结构

据美国财政部2025年4月的国际资本流动报告（TIC），美国国债总规模约36.29万亿美元，中国直接持有约7840亿美元（6月降至7572亿美元），占比仅2.6%。美债市场日交易量超过7000亿美元（据证券业与金融市场协会SIFMA数据），意味着即便中国全数抛售美债，市场也能迅速消化。文昭认为，中国虽是美债大户，但远未达能撼动市场的“大鳄”级别。据联邦储备系统（Fed）公开声明，Fed可进场扫货，华尔街对冲基金、欧洲央行及寿险基金也有稳定需求，抛售效应会迅速平抑。

据中国国家外汇管理局数据，中国外汇储备从2014年高峰期的3.99万亿美元，降至2025年2月的3.227万亿美元，十年缩水约8000亿美元。文昭认为，这并非简单“被掏空”，而涉及资本外逃、投资转型及“影子储备”操作。程晓农则指出，外储下降反映了中国经济结构的深层问题，特别是出口导向政策导致的外汇积累与国内需求不足的矛盾，增加了外储管理的风险。

2015-2016年：资本外逃与汇率危机

据彭博社报导，2015年8月，中国实施汇率改革，放松人民币中间价管控，导致人民币兑美元贬破6.4，市场恐慌加剧，资本外逃压力激增。香港离岸市场的人民币与在岸价差一度超4%（据路透社数据），成为做空人民币的战场。中国央行动用超过5000亿美元外储干预汇市，试图稳定汇率。彭博社估计，2015年下半年至2016年上半年，外储从3.99万亿美元骤降至3.05万亿美元，烧掉近1万亿美元。文昭分析，这场无硝烟的战争显示，中国外储虽庞大，但在资本外逃和市场狙击下，消耗速度惊人。

程晓农认为，这一时期资本外逃不仅是市场行为，还与中国内部权力斗争和精英阶层的资产转移有关。他指出，部分外储通过非官方渠道流出，显示外汇管理体制的漏洞，这种内外压力加剧了外储危机。

主权资本的转型

文昭指出，从2016年起，中国外储策略从持有美债转向“主权资本主义”。据中国投资有限责任公司（中投）2023年年报，海外资产已超1.3万亿美元，私募基金规模达400亿美元，转化为中东油气田、非洲矿业股份及欧亚铁路港口经营权，支撑“一带一路”和国资出海战略。文昭认为，这些资金未在央行外储账面显示，但以实体资产形式存在，体现从储蓄美元到追求全球战略控制的转型。

程晓农说，这种转型虽有战略意图，但也带来风险。他认为，投资于新兴市场的实体资产往往流动性低，且受地缘政治影响，可能导致回报不确定性增加，甚至成为“战略陷阱”。

影子储备的迷雾

文昭认为，中国外储真实规模可能超出官方数据。据美国财政部TIC报告，2015年中，中国账面美债持仓减少约1000亿美元，而比利时Euroclear系统美债持仓从1800亿美元激增至2800亿美元，增幅与中国减幅几乎一致。文昭援引布拉德．塞瑟（Brad Setser）的分析，认为中国可能通过比利时、卢森堡、香港、开曼群岛等地离岸账户代持美债，构成“影子储备”，规避TIC报告监控。据中国人民银行资产负债表，2016至2018年“其他外币资产”增加近1000亿美元，彭博社、路透社及《金融时报》质疑这是否为转账操作。文昭分析，影子储备的动机包括规避中美冲突中资产冻结风险、避免美国指控汇率操纵，以及掩盖真实持仓规模。

程晓农则强调，影子储备的存在反映了中国对外汇管理的“不透明策略”。他认为，这种操作虽短期内可规避风险，但长期看可能削弱国际投资者对中国金融系统的信任，增加资本市场的不确定性。

中国能否发动货币战？

文昭认为，中国抛售美债以打击美元霸权的设想，理论上可能导致美债价格下跌、美元资产信心动摇，但实际操作难度极大。据SIFMA数据，美国市场深度和流动性远超1990年代的英国和泰国，Fed可印钞进场，全球央行、寿险基金对美债有稳定需求，抛售效应易被抵消。更严重的是，抛售可能引发美国金融制裁，如冻结中国在美资产或限制美元结算，构成“金融核弹”。

文昭指出，中国更擅长“认知作战”。据《华尔街日报》报导，2018年贸易战期间，中国官媒放话减持美债，导致美债收益率波动0.2%至0.3%，全年波动达0.84%。文昭认为，这种“喊抛不抛”的策略通过影响市场预期增加美国融资成本，同时避免直接对抗。他透露，中国可能通过比利时、卢森堡账户“偷买”美债，表面减持实则增持，实现“资讯战+心底债”的效果。

程晓农从地缘政治角度分析，认为北京的认知作战虽能在短期内制造市场波动，但无法改变美元作为全球储备货币的根基。他指出，美国的金融霸权不仅依赖市场深度，还与其军事和政治影响力密切相关，中国若发动货币战，需承担全面对抗的风险。

然而，抛售美债对中国自身也有风险。据中国国家外汇管理局数据，美债曾占外储60%至70%，抛售导致资产缩水，且减少美元储备可能削弱人民币汇率支撑力，引发贬值风险。文昭认为，2025年4月的抛债传闻，很可能是认知作战的故技重施，旨在扰乱市场信心，推高美国借债成本。程晓农补充，这种策略可能短期有效，但长期看可能加剧中美金融对抗的紧张局势。

外汇储备下降的真相

中国外汇储备从4万亿美元降至3.227万亿美元，引发“外储被掏空”猜测。文昭分析，下降原因包括：

资本外逃：据国际清算银行（BIS）估计，2015-2017年，非官方外逃资金达1万亿美元，企业通过VIE架构融资、富人通过移民买房、以及万达、安邦等巨头海外收购，多经香港、新加坡、英属维京群岛流出。部分资产后被国资接管，回流政府手中。

贸易顺差与外储悖论：据中国海关总署数据，2023年贸易顺差达8230亿美元，创历史新高，但外储仅增600亿美元（据国家外汇管理局）。文昭认为，资金转为企业投资或实体资产，且中国刻意控制外储规模以避免汇率升值和美国指控。


策略转型：据路透社报导，2023年中国购入1000亿美元美国机构债（如房地美抵押贷款证券），未完全计入外储，反映从金融资产到实体资产的转型。

程晓农则指出，外储下降还与中国经济结构调整的失败有关。他认为，过度依赖出口导向经济导致外汇积累过剩，但国内投资效率低下，部分外储被用于补充银行资本金（如2004年450亿美元注资中国银行和建设银行），引发挪用争议，削弱了外储的稳定性。

川普关税与外储挑战

据彭博社报导，2025年，川普政府对华商品征收55%关税，限制高科技出口，并推出汇率监管法案，要求中美贸易结算须用美元并报备美国许可。文昭分析，此举导致中国出口减少、美元收入下滑、结汇难度上升，外储面临“慢性失血”风险。他认为，这是中美货币战的新回合，中国外储可能陷入“老钱花光、新钱难进”的结构性困境。

程晓农认为，川普的关税政策不仅影响外储，还对中国的出口导向经济构成长期挑战。他认为，中国若无法加速内需增长，外储的持续下降可能削弱人民币的国际信誉，进一步限制其在货币战中的操作空间。

文昭总结，中国外汇储备不仅是一笔资金，更是一面映照国家信心、资本流向和人民焦虑的镜子。从4万亿美元到3.227万亿美元，外储的变迁折射出中国经济的挑战与转型。虽然影子储备和认知作战提供操作空间，但美国的市场优势和制裁能力使货币战风险远高于收益。程晓农则强调，外储管理的核心问题在于中国经济结构的失衡，过度依赖美元资产和出口经济限制了其金融自主性。2025年的美债风波或许只是中美博弈中的一场虚晃，但背后的战略角力，预示着货币战争的硝烟仍未散去。

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